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对赌协议中的法律风险

2022-01-13 22:11:43
随着社会主义市场经济的发展与繁荣，在投资创业企业时，对赌协议作为私募股权投资领域的重要一环，是当前最能够提高私募股权投资交易效率的契约工具。

   但是，鉴于我国企业估值困难、投资法律不完善和资本市场环境不佳的现状，其法律效力一直处于不明朗的状态，并未结合商业习惯权衡对赌当事人的利益，一旦失败，损失十分惨重。下面，我们来看一下对赌协议当事人可能面临的法律风险吧。

一对赌协议的概念与成因

01概念

     对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，可直译为“估值调整机制”，指的是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。因此，对赌协议实则是期权的一种形式。

02内容

     对赌协议作为附条件合同，合同发生所附的条件通常包括融资企业的归母净利润、销售收入等财务指标或其他非财务指标，合同的法律效果通常发生于企业的股权、优先认购权等附着于股权上的公益权（指经营权）和自益权（指分红权等）。

03成因

   （1）融资方与投资方的信息不对称

     在投资实践中，投资、融资双方存在严重的信息不对等，融资方处于绝对优势，投资方处于绝对劣势，这就可能构成民法意义上的显失公平，即：一方当事人利用自己的优势或利用对方没有经验，导致双方的权利与义务明显违反公平、等价有偿原则。但是在商事领域，更多地考量投资者的意思自治，公平原则缺少实施的空间。因此，投资方可能因融资方对其项目前景与价值过度的美好描述，而陷入错误认识。

   （2）投资人短时间想赚取高额利润的心态

     富贵险中求。投资人通过签订对赌协议的方式，为目标公司管理层设定业绩增长目标或者其他的非财产性目标等等，具有着很高的商业风险性，但正所谓“对赌协议”，赌对了就是一夜暴富。如果融资方企业能在未来的一定时期限制内达到某业绩目标，调整企业估值，则投资人可能获取利润、股权或期权。

二对赌协议的风险类型

合法风险

案例一

     2003 年，蒙牛乳业与摩根士丹利等投资机构签署了对赌协议：如果蒙牛乳业在 2004 年到2006 年间未实现约定业绩，投资机构将无偿受让蒙牛乳业原始股东所持的 6000 万~7000 万股份；反之，投资机构将拿出 6000 万~7000 万股份奖励蒙牛乳业原始股东。

案例分析

    从民事法律关系的角度考量对赌协议的合法性，即考量对赌协议的主体、客体及合同法律关系的内容是否符合强制性法律规定。

1主体合法性

     奶制品的生产与加工不属于国家规定的特定行业，入行无须国家行政机关批准，因此投资方与融资方的该对赌协议并未破坏市场行政准入的机制，满足主体合法性要求。

2客体合法性

     根据《公司法》第42条、第103条及第126条，对赌协议条款并未超出法律规定的对赌双方当事人的股东权利，也未侵犯国家或第三人权益，因此根据民法的意思自治原则及商法的效率均衡原则，该对赌协议合法有效，满足客体合法性的要求，不违背公序良俗原则，满足合同法律关系的合法性。
对赌协议

公司法第四十二条

     股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。

公司法第一百零三条

     股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。

     股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

公司法第一百二十六条

     股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。
     同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
02控制权旁落风险

    【案例二】2005 年 1 月，永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资签署了对赌协议：如果2007年永乐电器实现经营业绩，投资方将向公司控制人转让4697.38万股股份；否则，公司控制人将向投资方转让4697.38万股股份。在对赌协议的激励下，永乐电器管理层为了快速实现短期利润，进行盲目扩张，最终永乐电器对赌失败，企业的原始股东失去了对企业的控制权。

    【案例三】以太子奶集团与摩根士丹利、英联投资、高盛投资对赌为例，2007 年初，太子奶集团控股股东李途纯与摩根士丹利等机构签署了对赌协议：公司控制人以控制权为对赌标的，约定业绩增长不低于 30%；否则即丧失控制权。依靠私募机构的资金，太子奶集团开始高速扩张，但 2008 年太子奶集团经营弊端显现，盈利下滑，并陷入了严重的债务危机。最终太子奶集团对赌失败，公司控制人李途纯丧失了对企业的控制权。

案例分析

     永乐电器和太子奶集团两个案例是典型的“控股转移”对赌协议案例。据上述案例可知，对赌协议存在严重的控制权旁落法律风险。如果对赌协议运用不当，可能造成投资方插手融资方企业人事、管理、经营，一旦融资方未达到对赌条件，将极有可能因股权的对外移转，造成控制权的旁落，甚至是企业实际控制人的变更。

小结

     对赌协议，是融资方与投资方针对未来不确定事件达成协议，如协议所附条件发生，则融投资双方各自承担一定权利或义务的协议。因融资方与投资方的信息不对称，对赌协议存在法律上的风险。包括由主体、客体及民商事法律关系是否合法组成的合法性风险，及控股权旁落的风险。因此，在商业投资中，对赌协议的签订，应保持相对审慎的态度。