对赌协议的股权回购、金钱补偿等条款对投资方的收益起到一定的保底作用，降低了投资方的风险预期，解决了部分企业的融资难题。

但是，对赌协议在某种程度上将投资风险转嫁于目标公司或目标公司原有股东，似乎有违“投资领域风险共担原则”。同时，对赌协议还可能因违反《公司法》关于股东出资、股份回购及利润分配的强制性规定而无效。随着经济的发展，对赌协议在我国股权性投资领域的应用更为广泛，与此同时，司法实践中有关对赌协议效力及履行的争议也更为常见。本文主要针对赌协议的效力及履行风险进行分析，并提出防控建议。

一、对赌协议概念辨析

九民纪要虽界定了对赌协议的概念，但司法实践中，对赌协议仍会与保证合同、借贷合同等概念产生混淆，需对其进行辨析和区分。

（一）对赌协议与保证合同

保证合同，是指保证人与债权人订立的在主债务人不履行其债务时，由保证人承担保证责任的协议。保证合同是一种从合同，保证主合同债权人的债权实现。当主合同无效时，从合同亦无效。

对赌协议的基础法律关系是股权关系，即投资方投入资金成为公司股东，享有所有者的权利和义务。同时，由于目标公司未来的发展具有不确定性，投资方无法了解目标公司的全部信息，也为了对公司的经营管理进行激励，对赌协议会约定目标公司或目标公司股东在特定条件下履行股权回购、金钱补偿等义务，这些义务符合合同之债的概念。因此，虽然对赌协议的基础法律关系是股权关系，但其中的股权回购、金钱补偿则属于合同之债，两者属于不同的法律关系。保证合同只有债权债务关系，并且主合同与保证合同的债务具有同一性。对赌协议与保证合同在法律关系和内容上具有本质的不同，故对赌协议并非保证合同。

在投资方与目标公司、目标公司股东共同签订的对赌协议中，通常约定若目标公司在一定时间未达成约定的业绩或上市等要求，目标公司需给予投资方金钱补偿或进行股权回购，若目标公司不进行金钱补偿或股权回购，股东应承担金钱补偿或股权回购义务。此种情形下，目标公司股东承担的责任是否为保证责任，司法实践中有所争议。在海富案中，法院认为目标公司股东的责任是独立的金钱补偿或股权回购责任，并不因目标公司对赌义务的无效而无效。但在华工案中，法院认为目标公司股东的责任属于履行结果上的保证责任。对赌协议不同于保证合同，目标公司股东的义务是否从属于目标公司的义务，需要根据对赌协议的具体约定进行判断。也就是说，在上述情形中，目标公司股东的责任是补充责任、连带责任还是保证责任，需看对赌协议的具体约定，不能一概而论。

（二）对赌协议与“名为投资、实为借贷”合同

司法实践中存在一些“名为投资、实为借贷”的合同，如合作开发房地产合同、联营合同中，若提供资金的一方不承担经营亏损，只收取固定利益，应当认定为借贷合同。《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》第23条规定：“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同。”在事益公司、付某借款合同纠纷案中，最高人民法院认为，当事人之间签订的《投资合作协议》并不具有共同经营、共享收益、共担风险的投资合作特征，投资方投入的资金不承担任何经营风险，只收取固定数额的收益，应认定双方之间法律关系的性质“名为投资、实为借贷”。

对赌协议中的股权回购、金钱补偿条款具有保底性质，那么，对赌协议是否亦属于“名为投资、实为借贷”？对赌协议并非“名为投资、实为借贷”，理由如下：

第一，投资目的不同。在“名为投资、实为借贷”合同中，投资方不承担任何经营风险，只收取固定利益，其出资的目的是为了获取利息收入。在对赌协议中，投资方并非收取固定收益，也并非仅仅享有目标公司的部分股权，其核心目的是在目标公司上市或盈利后，通过转让股份或分红，获取增值的股权价值。相对而言，对赌协议的最终收益大于借贷合同的收益。

第二，风险负担不同。在“名为投资、实为借贷”合同中，合同通常约定保本保息，投资方的本金损失风险较小。在对赌协议中，投资方投入的本金将成为公司的资本金，一般情况下无法退还。一旦投入，投资方仅享有获取分红的权利，不享有还本付息的权利，投资方的本金损失的风险较大。因此，相对而言，对赌协议的风险也大于借贷合同的风险。

总的来说，虽然对赌协议中的股权回购、金钱补偿条款具有保底性质，但对赌协议中投资方仍承担了公司经营的风险，不同于只收取固定利益的借贷合同。

二、对赌协议效力及履行风险分析

在九民纪要施行之前，我国没有成文的法律法规、司法解释对“对赌协议”的效力问题做出回应。根据九民纪要的规定，投资方与目标公司的股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，应认定有效并支持实际履行；投资方与目标公司订立的对赌协议，原则上有效，但能否实际履行，还要看是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。九民纪要将对赌协议的效力问题和履行问题进行了分割，也就是说，即使协议被认定为有效，法院也不一定会支持履行股权回购或金钱补偿的诉求。对赌协议的效力风险主要来源于因违反公司法强制性规定而无效。从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司的股东或实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。以下将分别对三种形式的对赌协议效力认定及履行问题进行分析。

（一）对赌协议的效力认定依据

意思自治原则是处理合同纠纷的基本原则，除非具有法定无效事由，否则一般情况下应当尊重当事人的约定。对赌协议作为一种合同，首先需符合《民法典》关于合同效力的规定，如果存在《民法典》关于合同可撤销或无效的情形，如重大误解、欺诈、胁迫、恶意串通等，对赌协议当然可撤销或无效。对对赌协议效力的分析，当前的司法实践主要是从对赌协议违反公司法强制性规定的角度出发，即关于股东出资、股份回购、利润分配等强制性规定。这些规定体现了公司法中的资本维持原则和保护债权人合法权益原则。

资本维持原则，又称资本充实原则，是指公司在其存续过程中应维持与其资本总额相当的财产，旨在保护债权人利益。为此，公司法规定了股东不得抽逃出资、公司分配股利前应先弥补亏损和提取公积金等。相对于处于公司所有者地位的股东而言，债权人属于公司外部第三人，债权人的合法权益优于公司所有者的权益。

（二）投资方与目标公司股东对赌

根据九民纪要的规定，投资方与目标公司的股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。

投资方投入资金后会成为目标公司股东，投资方与目标公司原股东之间的约定可以看成是两个股东之间的约定。从金钱补偿方面来看，由于公司人格独立，公司的财产与股东的财产分离，原股东用自己的财产对投资方进行补偿，并不违反法律的强制性规定，股东有自主决定是否进行补偿以及补偿多少的权利。从股权回购方面来看，公司法并未禁止股东之间转让股份，故原股东回购投资方的股份也并不违反法律的强制性规定。因此，如果没有其他无效事由，投资方与目标公司股东之间的对赌协议有效。

在履行方面，投资方按照对赌协议的约定，请求原股东购买其股权并支付转让款，或者请求原股东支付金钱补偿，并不存在法律上的限制。在对赌协议的实际履行过程中，存在以下几种常见的风险：一是对目标公司的估值不合理。从投资方的角度来说，如果设置的业绩标准过低或对目标公司设置了极易达到的目标等，会导致股权回购或金钱补偿的实际履行不能满足前提条件。二是对投资方行使要求融资方进行股权回购或金钱补偿的权利设置了较短的期限限制，投资方未能在该期限内行使权利。三是融资方没有履约能力，如资金不足等，即使法院支持了投资方的诉求，也存在执行不到的风险。当然，上述风险在投资方与目标公司的对赌中也存在。

（三）投资方与目标公司对赌

当前司法实践中存在一种“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的认识误区。根据九民纪要的规定，投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，不予支持。也就是说，投资方与目标公司之间的对赌协议，原则上还是有效的，只是履行方面存在风险。
公司法
1.目标公司回购股份

公司法并未禁止公司回购股份。《公司法》第35条、第200条规定了股东不得抽逃出资，第75条、第142条分别规定了在特殊情况下，有限责任公司和股份有限公司可以回购股权。在此需分析两个问题，一是公司回购股份并支付回购款是否构成股东抽逃出资？二是公司回购股份并支付回购款是否一定会减少公司资本、损害债权人利益？

《公司法解释（三）》第12条规定了股东抽逃出资的四种情形，包括制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配、通过虚构债权债务关系将其出资转出、利用关联交易将出资转出以及其他未经法定程序将出资抽回的行为。股东抽逃出资强调的是将出资非法转出，即通过不合法的手段将出资转出，但保留股东身份。对赌协议中的股权回购并非如此，按照对赌协议约定的标准回购股权之后，投资方就不再是目标公司的股东。故，一般情况下，目标公司回购股权并支付回购款并不构成股东抽逃出资。

按照九民纪要的规定，对赌协议中目标公司回购股权只能通过减资程序进行，而公司减资之后，公司的资本较减资之前必然有所减少。但是，与投资方投入资金之前相比，公司的资本不一定会减少。对赌协议是长期协议，从投资方投入资金到公司回购股权，会有很长一段时间，期间公司的资本会有所变化。如果在此期间，公司经过了一定的发展，债务履行能力有了提升，对于债权人来说，股权回购行为并不会损害债权人的利益。

根据公司法第43条、第103条、第177条等的规定，公司减少注册资本的，须经股东会表决通过，且需通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应的担保。如果目标公司不能通过减资程序，如未经股东会表决通过，或者未能按照债权人的要求清偿债务的，法院将不会支持其回购股权的诉求。故，即使股权回购条款有效，目标公司回购股权在履行上也存在诸多风险。

2.目标公司支付金钱补偿

公司法并未禁止公司对股东进行金钱补偿。根据《公司法》第37条、第46条、第166条等条文的规定，在符合特定条件和程序下，公司才可以进行利润分配，股份有限公司在弥补亏损和提取法定公积金之前，不得向股东分配利润。在此需解决两个问题，一是公司对股东进行金钱补偿的性质是什么？二是公司对股东进行金钱补偿是否会减少公司资本、损害债权人利益？

根据九民纪要的规定，目标公司进行金钱补偿只能以公司的利润支付，如果没有利润或利润不足以支付金钱补偿的，金钱补偿诉求将被全部或部分驳回。九民纪要为何如此规定？从表面上看，对赌协议中的金钱补偿是一种合同之债。但是，究其根源，对赌协议是投资方与融资方对公司未来价值的一种估计。金钱补偿是因目标公司在未来某个时间的盈利能力或股权价值低于了预估的标准时，由目标公司或股东对投资方进行补偿。如果目标公司未来的盈利能力或未来的股权价值达到了预估的标准，则不需要对投资方进行补偿，投资方完全可以通过股权转让或分红获取收益。因此，金钱补偿的实质还是对股东分红或股权价值的弥补。因此，九民纪要优先保护公司外部债权人的债权，具有一定的合理性。

如上所述，投资方既具有债权人的身份，也具有股东的身份，相对于外部债权人而言，对投资方进行金钱补偿将减少公司对外部债权的清偿能力，损害外部债权人的利益。故，九民纪要规定，对赌协议的金钱补偿须以公司利润进行支付，金钱补偿债权的清偿顺序要劣后于公司外部债权人的债权。如果目标公司没有利润或利润不足以支付金钱补偿，金钱补偿诉求将存在被驳回的风险。

（四）投资方与目标公司、目标公司股东对赌

如上所述，投资方与目标公司、目标公司股东签订的对赌协议，如无其他法定无效事由，原则上也是有效的。在此类对赌协议的履行中，需要明确一个问题，即目标公司的股权回购、金钱补偿义务与股东的股权回购、金钱补偿义务是什么关系？在前文对赌协议与保证合同的概念辨析中，目标公司股东的责任是补充责任、连带责任还是保证责任，需看对赌协议的具体约定，不能一概而论。当股东的责任是连带责任时，即使与目标公司的对赌部分无效，投资方仍可以请求股东承担对赌责任。而当股东的责任是保证责任时，由于保证责任具有从属性，在与目标公司的对赌无效时，投资方请求股东承担对赌责任就存在风险。

三、对赌协议效力及履行风险的防控建议

基于上述分析，要避免对赌协议无效，使对赌协议具有法律上和事实上的履行可能性，充分保护投资方的合法权益，投资方可以从以下几方面着手：

第一，尽可能与目标公司的控股股东或实际控制人对赌。与目标公司对赌，如果目标公司未能达到业绩要求或上市要求，目标公司回购股权或支付金钱补偿具有诸多限制。

第二，若与目标公司、公司股东共同签订对赌协议，对股东的责任约定为连带的回购股权或支付金钱补偿责任。即，投资方既可以要求目标公司回购股权或支付金钱补偿，也可以要求股东回购股权或支付金钱补偿，投资方可以选择责任承担主体。

第三，合理对公司进行估值，合理设置业绩目标或上市等其他目标以及股权回购款或金钱补偿的计算标准。目标过低无法实现预期的投资收益，同时会导致不能满足股权回购或金钱补偿的履行条件。回购款或补偿金的计算标准过高，有可能因损害债权人利益等而无效。

第四，尽可能约定较长的权利行使期限或不设置权利行使期限限制，避免因时效问题无法实现权利。

第五，谨慎选择对赌相对方，注重考察相对方的履约能力。